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Dix ans après, rien ne nous éloigne de la prochaine crise financière

Même constat en ce qui concerne les réformes de marché. Certes, avoir cherché (avec la directive EMIR en Europe et des dispositions équivalentes dans le Dodd Frank Act américain) à mieux organiser les marchés de produits dérivés, considérés comme les segments les plus spéculatifs, en y généralisant le principe des chambres de compensation pour garantir la bonne fin des opérations va plutôt dans le bon sens. Mais, sur les marchés boursiers par exemple, rien n’a été fait pour contrarier l’essor des dark pools, qui sont des plateformes alternatives de négociations extrêmement opaques. Il n’y a pas davantage de volonté pour réduire l’usage du « trading à haute fréquence », alors que cette technologie de programmation algorithmique des ordres, qui représente aujourd’hui près des trois quarts des ordres passés et la moitié de la valeur des transactions réalisées (beaucoup d’ordres étant annulés quand ils ont juste vocation à orienter/manipuler les cours boursiers), explique en grande part l’explosion des volumes d’opérations et le raccourcissement des horizons de placement. Rappelons qu’au niveau mondial, les échanges sur les marchés d’actions s’élèvent aujourd’hui à plus de 100 000 milliards de dollars chaque année, ce qui équivaut à près de 150 % du PIB mondial contre seulement 5 % en 1975 (3). A-t-on besoin d’autant lorsque l’on sait que 99 % des opérations s’effectuent sur le marché de l’occasion (compartiment secondaire où les titres se revendent) et ne contribuent donc pas directement au financement des entreprises ? Quant à l’horizon moyen de placement, il a été divisé par huit, au cours de la même période, en passant de 4 ans à 6 mois, et cela n’est qu’une moyenne puisqu’une majorité des achats-ventes se font en quelques millisecondes avec le trading à haute fréquence.

Bref, les problèmes de fond, qui tiennent au gigantisme, au court-termisme, à l’ultra-vélocité des marchés de capitaux, dans des proportions qui n’ont plus rien à voir avec celles de l’économie réelle, demeurent.

… en passe d’être détricotées

Même insuffisantes, les réformes entreprises sont toutefois un pas en avant. Or, le risque est grand néanmoins de les voir déjà détricotées.

Ce « détricotage » est déjà en cours aux États-Unis, où Donald Trump n’a pas caché sa volonté de défaire l’ensemble de lois Dodd-Frank adopté en 2010 en réponse à la crise. Cela s’appuie sur une rhétorique (4) bien rodée consistant à laisser penser que la réglementation bancaire est l’ennemie du financement et de la croissance. La révision des dispositions du Dodd-Frank Act a concrètement débuté avec l’adoption par la Chambre des représentants des États-Unis du Economic growth, regulatory relief and consumer protection Act (5). Relance du crédit immobilier, allègement de la réglementation des petites banques, assouplissement du ratio de levier, relèvement (donc relâchement) du seuil d’appréciation des banques systémiques, etc. : autant de dispositions qui engagent résolument le secteur bancaire américain sur la voie de la dérégulation. Étant donné la sensibilité des banques européennes aux conditions d’activités de leurs consœurs américaines dont elles dénoncent fréquemment la concurrence déloyale, elles ne tarderont pas à soumettre leurs doléances à la Commission européenne, qui pourrait en y cédant emboîter le pas du législateur américain.

D’ailleurs, si l’on ne peut encore véritablement parler de détricotage des réformes entreprises en Europe, on observe nettement leur mise en sommeil. En octobre 2017, le projet de séparation des activités bancaires, porté par le commissaire européen Michel Barnier début 2014, avait déjà été officiellement enterré. La porte est aussi ouverte à la remise en cause par les banquiers britanniques de leur propre projet de séparation, dit Vickers, qui devait entrer en vigueur en 2018. La seule réforme européenne qui ait encore le vent en poupe porte sur l’Union des marchés de capitaux, initialement présentée par son promoteur Jean-Claude Juncker, président de la Commission européenne, comme l’indispensable pendant du plan de relance portant son nom. Elle réintroduit incidemment les deux ingrédients majeurs de la dernière crise financière : la dette (dont l’Union des marchés de capitaux entend élargir l’accès aux entreprises de taille petite et intermédiaire) et la titrisation (consistant à transformer les crédits accordés en titres négociables et supposée encourager ainsi le crédit aux PME en suppléant à leurs éventuelles difficultés d’accès aux marchés de titres).

C’est donc bien une phase de dérégulation financière qui est en passe de s’ouvrir, susceptible d’aboutir à une nouvelle crise financière, que les banques centrales comme les États seraient bien en peine de gérer. En effet, leurs marges de manœuvre sont plus étroites qu’elles ne l’étaient en 2007-2008 (crise des subprimes) et en 2011-2012 (crise des dettes souveraines en zone euro). D’abord, les taux sont très bas et n’offriront donc qu’une faible marge à la baisse, à moins de pousser bien plus loin que ces dernières années l’expérience des taux négatifs, dont on n’a toutefois guère perçu le caractère entraînant pour l’investissement. Ensuite, les finances publiques restent profondément altérées par la gestion de la crise et les conséquences de cette dernière en termes de croissance et d’emplois.

Un grand risque d’instabilité financière dans un contexte géopolitique tendu

Les politiques monétaires qui ont été menées par les grandes banques centrales (Réserve fédérale américaine, Banque centrale européenne, Bank of England, Bank of Japan…) pour faire face à la crise ont gorgé les banques, et donc naturellement les marchés, de liquidités. Car, loin de l’image d’Épinal selon laquelle les marchés financiers seraient des lieux de mise en relation des agents non financiers à capacité et à besoin de financement, ce sont les banques, et les autres intermédiaires financiers auxquels elles sont liées, qui « tiennent » les marchés et s’en servent tant pour s’y financer que pour y échanger des titres et des risques. Parce que le modèle d’activité de ces grandes banques est encore aujourd’hui très tourné vers les marchés de titres, les liquidités dont les banques centrales les ont abreuvées (via des refinancements à taux quasi nul ou via les achats de titres dans le cadre du quantitative easing), ont démultiplié les achats de titres bien plus que les crédits et les dépôts. Ce faisant, les politiques monétaires de gestion de crise sont moins parvenues à réamorcer une capacité pérenne de dépense d’investissement qu’à alimenter des bulles sur les marchés d’actions et sur les marchés obligataires.

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