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Dix ans après, rien ne nous éloigne de la prochaine crise financière

Tandis que les réformes timides des systèmes bancaires entamées à la suite de la crise financière de 2007-2008 sont remises en cause avant même leur pleine application, la prochaine crise menace déjà. Et il suffirait d’une étincelle pour mettre le feu aux poudres répandues par les mesures de sauvetage d’il y a dix ans.

Dix années ont passé depuis la crise financière qui a éclaté aux États-Unis à l’été 2007 avant de prendre une envergure systémique et mondiale à la suite de la faillite de la banque d’investissement Lehman Brothers en septembre 2008.

Les facteurs à l’origine de cette crise sont rétrospectivement plutôt bien identifiés. Ils mettent en cause l’évolution du modèle d’activité des banques, de plus en plus tourné vers des activités de marché spéculatives. En cause également, des innovations financières mal maîtrisées, en particulier celles introduisant de nouveaux instruments de transferts de risques (titrisation, Credit Default Swaps…) qui ont profondément altéré le comportement face au risque, ou bien celles permettant d’automatiser les ordres boursiers (trading à haute fréquence) qui ont décuplé les volumes et la vitesse des transactions financières. Le contexte macroéconomique des années 1990-2000 s’est également révélé particulièrement propice à la prise de risque : la grande modération de l’inflation des années 1990-2000 a ancré les taux d’intérêt à un niveau bas, favorisant les bulles de crédit et de prix d’actifs (immobilier, boursier…). La stabilité de l’inflation et des taux d’intérêt a en effet installé au début des années 2000 un climat de tranquillité, celui-là même dans lequel germent paradoxalement les crises financières. Excessivement confiants, gouvernants et banques centrales se sont crus capables de chevaucher le cycle financier, sans jamais se soucier du fait qu’il pourrait être difficile d’en descendre. Ce faisant, les banques centrales n’ont pas du tout cherché à lutter contre le vent de l’instabilité financière. Elles s’imaginaient capables de nettoyer les dégâts après coup. Le nettoyage a été bien plus difficile que prévu. Et surtout, il faut tant de liquidités pour abreuver les banques et les marchés dans les périodes de gestion de crises que, fatalement, on répare les dégâts de la crise passée en préparant ceux de celle d’après.

Des réformes inachevées…

Alors, certes, des réformes ont eu lieu (1). La plupart ont consisté à renforcer la réglementation des banques, en durcissant un peu les règles prudentielles qu’elles doivent respecter, à réorganiser leur surveillance, ou bien encore à mieux organiser certains pans de marché, notamment ceux sur lesquels s’effectuent des transferts de risques au moyen de contrats à terme (produits dérivés).

Concernant les banques et les règles de prudence qu’elles doivent respecter, des accords ont été signés entre les membres du Comité de Bâle (2) en 2010 (Bâle 3), pour recommander plus d’exigences de fonds propres, en qualité et en quantité, pour améliorer la capacité de résistance des banques en cas de rupture de liquidité, pour tenir compte du caractère systémique de certains établissements (ceux qui, par leur taille, leur activité à l’international, leurs interconnexions avec d’autres, la complexité de leurs activités… peuvent, s’ils tombent, entraîner tout le secteur avec eux), pour ajuster les exigences de fonds propres au cycle financier (en prévoyant un volant permettant de les renforcer en cas d’emballement du crédit ou plus largement de l’endettement). Toutes vont dans le bon sens, mais la nécessité de parvenir à un consensus au sein du Comité de Bâle aboutit comme à chaque fois (Bâle 1 en 1988, Bâle 2 en 2004) à des seuils minimalistes et à un calendrier très accommodant. Il a fallu attendre décembre 2017 pour parvenir à un accord de finalisation. Celui-ci vise essentiellement à réduire l’avantage que les grandes banques tirent de l’usage de leurs modèles internes de calcul de risque. Car, selon un principe qui peut, à première vue, sembler de bon sens, l’exigence de fonds propres est proportionnelle aux risques des actifs. Il faut alors une mesure des risques, qui sophistique grandement le ratio, le rend difficilement vérifiable (ouvrez un rapport annuel de banque, consultez les chiffres du bilan, rien ne vous permettra de calculer par vous-même ce ratio de solvabilité), et donc nécessairement manipulable. Une solution autrement plus simple existe pour s’affranchir des manipulations dont fait l’objet le ratio de fonds propres pondéré. Elle consisterait à s’en remettre à un ratio non pondéré. Ce type de ratio (« ratio de levier ») est d’usage aux États-Unis et au Canada mais n’a jamais eu la faveur des Européens. Aussi a-t-il été introduit en 2010 dans les accords de Bâle 3 à un seuil minimal de 3 %, qui n’est guère contraignant. L’accord de 2017 le renforce légèrement pour les grandes banques actives à l’international.

au calendrier, par principe, le régulateur entend toujours laisser le temps aux banques de se préparer. L’accord de 2017 leur laisse jusqu’à 2022, voire 2027 pour les dispositions concernant les grandes banques.

Même horizon long, à 2024, en ce qui concerne la finalisation de l’Union bancaire en zone euro. Celle-ci réorganise la surveillance des grandes banques, la résolution de leurs difficultés et la garantie des dépôts. Si le premier volet (« mécanisme de surveillance unique ») est opérationnel depuis fin 2014, le deuxième (« mécanisme de résolution unique ») ne sera finalisé qu’en 2024, avec d’ici là des doutes sur son caractère opérationnel que les difficultés des banques italiennes, lestées par de gros montants de créances douteuses, ont attisés en 2018, et le troisième volet (un dispositif unique de garantie des dépôts) reste incertain tant que les membres de la zone euro refusent de se placer dans une logique de transferts budgétaires.

Outre la durée d’implémentation des réformes, le sentiment d’inachevé vient aussi du caractère incomplet des réformes engagées. Les problèmes bancaires ne sont pas seulement d’ordre prudentiels. Ils sont aussi structurels : des banques trop grosses en position de domination, tant au niveau du secteur bancaire lui-même qu’au niveau des marchés monétaires et financiers, de changes, ou encore de produits dérivés. De grandes banques internationales – 30 sont listées par le Financial Stability Board en tant que « banques d’importance systémique » (voir tableau ci-dessus)  – font la pluie et le beau temps sur les marchés. Or il n’y a pas eu de réformes structurelles, visant à réduire la taille de ces banques – qui, en total de bilan, pèsent souvent l’équivalent du produit intérieur brut de leur pays d’origine – ou cherchant à rompre leurs connexions avec des entités financières très preneuses de risques sur les marchés (tels que les hedge funds ou d’autres fonds d’investissement alternatif), à réduire la concentration du secteur bancaire au sein de chaque pays… Les quelques mesures de séparation des activités bancaires qui ont été prises ici ou là (en France, où elles ne séparent qu’une fraction infime des activités de marché des grandes banques ; au Royaume-Uni, où les propositions du rapport Vickers ne seront peut-être jamais concrétisées ; ou aux États-Unis, où les règles Volcker sont dans le viseur de Donald Trump) n’en sont guère.

Même constat en ce qui concerne les réformes de marché. Certes, avoir cherché (avec la directive EMIR en Europe et des dispositions équivalentes dans le Dodd Frank Act américain) à mieux organiser les marchés de produits dérivés, considérés comme les segments les plus spéculatifs, en y généralisant le principe des chambres de compensation pour garantir la bonne fin des opérations va plutôt dans le bon sens. Mais, sur les marchés boursiers par exemple, rien n’a été fait pour contrarier l’essor des dark pools, qui sont des plateformes alternatives de négociations extrêmement opaques. Il n’y a pas davantage de volonté pour réduire l’usage du « trading à haute fréquence », alors que cette technologie de programmation algorithmique des ordres, qui représente aujourd’hui près des trois quarts des ordres passés et la moitié de la valeur des transactions réalisées (beaucoup d’ordres étant annulés quand ils ont juste vocation à orienter/manipuler les cours boursiers), explique en grande part l’explosion des volumes d’opérations et le raccourcissement des horizons de placement. Rappelons qu’au niveau mondial, les échanges sur les marchés d’actions s’élèvent aujourd’hui à plus de 100 000 milliards de dollars chaque année, ce qui équivaut à près de 150 % du PIB mondial contre seulement 5 % en 1975 (3). A-t-on besoin d’autant lorsque l’on sait que 99 % des opérations s’effectuent sur le marché de l’occasion (compartiment secondaire où les titres se revendent) et ne contribuent donc pas directement au financement des entreprises ? Quant à l’horizon moyen de placement, il a été divisé par huit, au cours de la même période, en passant de 4 ans à 6 mois, et cela n’est qu’une moyenne puisqu’une majorité des achats-ventes se font en quelques millisecondes avec le trading à haute fréquence.

Bref, les problèmes de fond, qui tiennent au gigantisme, au court-termisme, à l’ultra-vélocité des marchés de capitaux, dans des proportions qui n’ont plus rien à voir avec celles de l’économie réelle, demeurent.

… en passe d’être détricotées

Même insuffisantes, les réformes entreprises sont toutefois un pas en avant. Or, le risque est grand néanmoins de les voir déjà détricotées.
Ce « détricotage » est déjà en cours aux États-Unis, où Donald Trump n’a pas caché sa volonté de défaire l’ensemble de lois Dodd-Frank adopté en 2010 en réponse à la crise. Cela s’appuie sur une rhétorique (4) bien rodée consistant à laisser penser que la réglementation bancaire est l’ennemie du financement et de la croissance. La révision des dispositions du Dodd-Frank Act a concrètement débuté avec l’adoption par la Chambre des représentants des États-Unis du Economic growth, regulatory relief and consumer protection Act (5). Relance du crédit immobilier, allègement de la réglementation des petites banques, assouplissement du ratio de levier, relèvement (donc relâchement) du seuil d’appréciation des banques systémiques, etc. : autant de dispositions qui engagent résolument le secteur bancaire américain sur la voie de la dérégulation. Étant donné la sensibilité des banques européennes aux conditions d’activités de leurs consœurs américaines dont elles dénoncent fréquemment la concurrence déloyale, elles ne tarderont pas à soumettre leurs doléances à la Commission européenne, qui pourrait en y cédant emboîter le pas du législateur américain.

D’ailleurs, si l’on ne peut encore véritablement parler de détricotage des réformes entreprises en Europe, on observe nettement leur mise en sommeil. En octobre 2017, le projet de séparation des activités bancaires, porté par le commissaire européen Michel Barnier début 2014, avait déjà été officiellement enterré. La porte est aussi ouverte à la remise en cause par les banquiers britanniques de leur propre projet de séparation, dit Vickers, qui devait entrer en vigueur en 2018. La seule réforme européenne qui ait encore le vent en poupe porte sur l’Union des marchés de capitaux, initialement présentée par son promoteur Jean-Claude Juncker, président de la Commission européenne, comme l’indispensable pendant du plan de relance portant son nom. Elle réintroduit incidemment les deux ingrédients majeurs de la dernière crise financière : la dette (dont l’Union des marchés de capitaux entend élargir l’accès aux entreprises de taille petite et intermédiaire) et la titrisation (consistant à transformer les crédits accordés en titres négociables et supposée encourager ainsi le crédit aux PME en suppléant à leurs éventuelles difficultés d’accès aux marchés de titres).

C’est donc bien une phase de dérégulation financière qui est en passe de s’ouvrir, susceptible d’aboutir à une nouvelle crise financière, que les banques centrales comme les États seraient bien en peine de gérer. En effet, leurs marges de manœuvre sont plus étroites qu’elles ne l’étaient en 2007-2008 (crise des subprimes) et en 2011-2012 (crise des dettes souveraines en zone euro). D’abord, les taux sont très bas et n’offriront donc qu’une faible marge à la baisse, à moins de pousser bien plus loin que ces dernières années l’expérience des taux négatifs, dont on n’a toutefois guère perçu le caractère entraînant pour l’investissement. Ensuite, les finances publiques restent profondément altérées par la gestion de la crise et les conséquences de cette dernière en termes de croissance et d’emplois.

Un grand risque d’instabilité financière dans un contexte géopolitique tendu

Les politiques monétaires qui ont été menées par les grandes banques centrales (Réserve fédérale américaine, Banque centrale européenne, Bank of England, Bank of Japan…) pour faire face à la crise ont gorgé les banques, et donc naturellement les marchés, de liquidités. Car, loin de l’image d’Épinal selon laquelle les marchés financiers seraient des lieux de mise en relation des agents non financiers à capacité et à besoin de financement, ce sont les banques, et les autres intermédiaires financiers auxquels elles sont liées, qui « tiennent » les marchés et s’en servent tant pour s’y financer que pour y échanger des titres et des risques. Parce que le modèle d’activité de ces grandes banques est encore aujourd’hui très tourné vers les marchés de titres, les liquidités dont les banques centrales les ont abreuvées (via des refinancements à taux quasi nul ou via les achats de titres dans le cadre du quantitative easing), ont démultiplié les achats de titres bien plus que les crédits et les dépôts. Ce faisant, les politiques monétaires de gestion de crise sont moins parvenues à réamorcer une capacité pérenne de dépense d’investissement qu’à alimenter des bulles sur les marchés d’actions et sur les marchés obligataires.

Même aux États-Unis où la croissance est repartie beaucoup plus rapidement et plus vigoureusement qu’ailleurs, en raison notamment d’une bien meilleure articulation entre les politiques monétaire et budgétaire qu’en Europe, les indicateurs d’activité des marchés sont largement déconnectés de ceux de l’économie réelle. L’indicateur très suivi de Robert Shiller, qui rapporte le prix des actions aux bénéfices des entreprises, affichait aux États-Unis, en début d’année 2018, un niveau de 33, équivalent à celui de la veille du krach de 1929. Il suffirait d’une mauvaise nouvelle, d’une réaction de panique à la suite d’un mauvais tweet de Donald Trump pour que la bulle explose.

Ce sont également les marchés obligataires, ceux de la dette à moyen-long terme des entreprises et des États, qui ont été gonflés par la politique monétaire de gestion de crise. À la différence des marchés d’actions, les marchés obligataires sont extrêmement sensibles aux mouvements des taux d’intérêt car les obligations sont des produits de taux, rémunérés par un taux d’intérêt qui, lorsqu’il baisse, incite à acheter sur le marché secondaire (celui de l’occasion) des obligations anciennes émises à un taux plus élevé (donc leur cours monte), et, inversement lorsqu’il monte, incite à revendre des obligations anciennes émises à un taux plus bas (donc leur cours baisse). C’est bien ce mouvement de revente et donc de chute des cours obligataires que pourrait entraîner la remontée du taux directeur de la Réserve fédérale américaine (Fed). Jerome Powell, qui a remplacé Janet Yellen à la tête de la Fed, marche ainsi sur des œufs, car il lui faut orchestrer le retour à la normale de la politique monétaire américaine avec un gradualisme sans faille et en faisant en sorte qu’il soit parfaitement bien anticipé par les marchés. Plus que jamais, l’« open mouth » comptera bien davantage que l’« open market » pour conduire la politique monétaire américaine. Une remontée des taux plus importante qu’anticipée dérouterait les investisseurs, les amènerait à craindre que les cours des obligations ne baissent plus que prévu, ce qui les pousserait à vendre, et auto-réaliserait leurs craintes. C’est ce qui avait provoqué le krach obligataire de 1994.

Les dispositions budgétaires et fiscales de Donald Trump ne facilitent pas la tâche du président de la Fed, puisqu’au lieu de contrer le mouvement du cycle américain, proche de son plus haut et approchant dangereusement du point de retournement, elles accentuent le mouvement, obligeant ce faisant Jerome Powell à calmer le jeu par des hausses de taux, au risque de surprendre les investisseurs par une remontée trop rapide.

Tout cela s’opère dans un contexte où les structures financières sont encore très fragiles. La dette du secteur privé, sur laquelle les yeux sont bien moins rivés que sur la dette publique, a continué d’augmenter. Cela peut sembler a priori paradoxal si l’on attend d’une crise, a fortiori de celle d’ampleur systémique comme la crise de 2008, qu’elle apure la situation financière des acteurs économiques. En réalité, la contraction prolongée de l’activité et les pressions déflationnistes qu’une crise engendre tendent, au contraire, à alourdir le poids réel de la dette, et la rendent plus difficile à rembourser.

La dette a ainsi progressé depuis la crise dans les pays de l’OCDE touchés par celle-ci, mais également dans les pays émergents d’Amérique latine et d’Asie ou en Chine qui n’ont pas été touchés par la crise mais où le développement financier s’est poursuivi et avec lui l’endettement. Au total, la dette globale des secteurs public et privé est ainsi passée de 233 à 269 % du PIB entre 2007 et 2017 dans les économies avancées et de 113 à 176 % du PIB dans les pays émergents (BRI, rapport économique annuel 2018) (6). Et d’après le rapport de l’Institute of International Finance (2018), qui la détaille par secteur au niveau mondial, la dette des entreprises est ainsi passée, entre 2007 et 2017, de 77 à 92 % du PIB mondial (de 42 000 à 68 000 milliards de dollars), celle des États de 58 % à 87 % du PIB mondial (de 33 000 milliards de dollars à 63 000 milliards de dollars), celle des ménages de 57 % à 59 % du PIB mondial (de 34 000 à 44 000 milliards de dollars), et celle du secteur financier de 80 % à 86 % du PIB mondial (de 53 000 à 58 000 milliards de dollars).

La dynamique de la dette est à la fois un produit et un vecteur de la crise. Un produit puisque la pression déflationniste d’une crise en accroît le poids comme cela vient d’être mentionné. Un vecteur aussi, car un excès de dette fragilise les bilans des entreprises et des ménages et les rend extrêmement vulnérables en cas d’événement adverse : des ventes moins importantes que prévues, un mauvais choix d’investissement, une remontée des taux, etc. Un tel événement peut alors devenir le catalyseur de faillites et de défauts et déboucher sur des épisodes d’instabilité financière.

Plus largement, la dette fait partie intégrante du capitalisme financiarisé d’aujourd’hui et reflète la façon dont s’opère le partage de la valeur ajoutée en son sein. Du côté des ménages, la dette est un palliatif pour ceux qui voient leur pouvoir d’achat stagner, voire baisser. Du côté des entreprises, elle est un puissant levier permettant d’accroître le rendement des actionnaires, d’autant que rien ne vient les en décourager, la déductibilité des intérêts d’emprunts incitant les entreprises à préférer la dette aux fonds propres (7).

Cet endettement privé massif rend les acteurs vulnérables à la remontée des taux d’intérêt. Or toutes les grandes banques centrales, hormis la Banque du Japon, ont soit entamé la normalisation de leur politique monétaire (Fed, BoE), soit communiqué sur leur intention de le faire prochainement. La Banque centrale européenne, qui a annoncé qu’elle cesserait son quantitative easing à partir de la fin d’année 2018, devra comme la Fed procéder lentement, pour éviter des chocs brutaux, mais elle devra bel et bien normaliser sa politique monétaire. Car là encore, maintenir durablement les taux à un niveau très bas ne ferait qu’alimenter la formation de bulles. Dur labeur que celui des banques centrales, semblable à celui d’un Sisyphe : gérer la crise d’avant contribue à préparer celle d’après, si bien que la fin annoncée du programme mis en place pour gérer la crise passée, nous rapproche inévitablement de celui qu’il faudra mettre en place pour gérer celle à venir. Espérons qu’alors les banques centrales se résoudront à ce que leurs mesures de politiques monétaires soient systématiquement combinées à des mesures de tempérance du cycle financier (8).

D’où viendra la prochaine crise financière ? On ne le sait pas et, comme à chaque fois, on sera vraisemblablement surpris de son épicentre. Deux choses sont sûres néanmoins. La première est que les zones de sismicité financière se situent à peu près partout dans le monde. L’indécision européenne, l’imprévisibilité américaine, l’affaiblissement des émergents, l’immensité des défis financiers, sociétaux, environnementaux que la Chine devra relever pour confirmer sa puissance, sont autant de catalyseurs possibles dans le contexte actuel car ils sont source de tensions et de déceptions. La deuxième est que la régulation du système financier international est loin d’avoir suffisamment progressé pour que le prochain choc financier puisse être encaissé sans dommage. À n’en pas douter toutefois, ses coûts seront toujours, à peu de choses près, aussi mal partagés. Ceux qui profitent des emballements financiers ne sont pas ceux qui pâtissent le plus du retournement. De quoi comprendre au fond que la volonté de faire progresser la régulation financière ne soit pas plus forte.

Too big to fail ? (Trop grosses pour chuter ?)

Notes

(1) Isabelle Bensidoun et Jézabel Couppey-Soubeyran (dir.), « Les réformes bancaires ont-elles été poussées trop loin ? », L’économie mondiale 2017, Paris, La Découverte, coll. « Repères », septembre 2016.

(2) Chargé de renforcer la solidité du système financier mondial, l’efficacité du contrôle prudentiel et la coopération entre régulateurs bancaires, le Comité de Bâle, créé en 1974, rassemble aujourd’hui les superviseurs de 28 pays ou juridictions (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie saoudite, Argentine, Australie, Belgique, Brésil, Canada, Chine, Corée du Sud, Espagne, États-Unis, France, Hong Kong, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Luxembourg, Mexique, Pays-Bas, Royaume-Uni, Russie, Singapour, Suède, Suisse, Turquie, Union européenne).

(3) Gunther Capelle-Blancard, « À quoi servent les (centaines de milliers de milliards de) transactions boursières ? », Revue d’économie financière, 2017/3 (no 127).

(4) Pour décrypter cette rhétorique, voir : J. Couppey-Soubeyran, Blablabanque : le discours de l’inaction, Paris, Michalon, 2015.

(5) Cf. Charlotte Gardes, « Un premier pas vers la neutralisation du Dodd-Frank Act aux États-Unis (Policy Brief) » (http://www.bsi-economics.org/897-neutralisation-dodd-frank-act-aux-us).

(6) https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2018_ov_fr.pdf

(7) Voir « On n’aime pas la dette mais on l’encourage, toujours et encore », par J. Couppey-Soubeyran, Le Nouvel économiste, 3 décembre 2015 (https://www.lenouveleconomiste.fr/on-naime-pas-la-dette-29034/).

(8) « Tempérer les cycles financiers de la zone euro pour la guérir de ses divergences », par J. Couppey-Soubeyran et Salim Dehmej, juin 2017 (https://theconversation.com/temperer-les-cycles-financiers-de-la-zone-euro-pour-la-guerir-de-ses-divergences-78686).

Article paru dans la revue Diplomatie n°94, « Russie : le monde selon Poutine », septembre-octobre 2018.

Légende de la photo ci-dessus : L’ancien siège de Lehman Brothers à New York, racheté à bas prix par la Barclays en même temps que les activités américaines de l’établissement. Fondée en 1850, Lehman était la quatrième plus grande banque d’investissement américaine avant de faire faillite, en septembre 2008, donnant une ampleur systémique à la crise financière partie des États-Unis un an plus tôt. (© David Shankbone)

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