Dix ans après, rien ne nous éloigne de la prochaine crise financière

C’est donc bien une phase de dérégulation financière qui est en passe de s’ouvrir, susceptible d’aboutir à une nouvelle crise financière, que les banques centrales comme les États seraient bien en peine de gérer. En effet, leurs marges de manœuvre sont plus étroites qu’elles ne l’étaient en 2007-2008 (crise des subprimes) et en 2011-2012 (crise des dettes souveraines en zone euro). D’abord, les taux sont très bas et n’offriront donc qu’une faible marge à la baisse, à moins de pousser bien plus loin que ces dernières années l’expérience des taux négatifs, dont on n’a toutefois guère perçu le caractère entraînant pour l’investissement. Ensuite, les finances publiques restent profondément altérées par la gestion de la crise et les conséquences de cette dernière en termes de croissance et d’emplois.

Un grand risque d’instabilité financière dans un contexte géopolitique tendu

Les politiques monétaires qui ont été menées par les grandes banques centrales (Réserve fédérale américaine, Banque centrale européenne, Bank of England, Bank of Japan…) pour faire face à la crise ont gorgé les banques, et donc naturellement les marchés, de liquidités. Car, loin de l’image d’Épinal selon laquelle les marchés financiers seraient des lieux de mise en relation des agents non financiers à capacité et à besoin de financement, ce sont les banques, et les autres intermédiaires financiers auxquels elles sont liées, qui « tiennent » les marchés et s’en servent tant pour s’y financer que pour y échanger des titres et des risques. Parce que le modèle d’activité de ces grandes banques est encore aujourd’hui très tourné vers les marchés de titres, les liquidités dont les banques centrales les ont abreuvées (via des refinancements à taux quasi nul ou via les achats de titres dans le cadre du quantitative easing), ont démultiplié les achats de titres bien plus que les crédits et les dépôts. Ce faisant, les politiques monétaires de gestion de crise sont moins parvenues à réamorcer une capacité pérenne de dépense d’investissement qu’à alimenter des bulles sur les marchés d’actions et sur les marchés obligataires.

Même aux États-Unis où la croissance est repartie beaucoup plus rapidement et plus vigoureusement qu’ailleurs, en raison notamment d’une bien meilleure articulation entre les politiques monétaire et budgétaire qu’en Europe, les indicateurs d’activité des marchés sont largement déconnectés de ceux de l’économie réelle. L’indicateur très suivi de Robert Shiller, qui rapporte le prix des actions aux bénéfices des entreprises, affichait aux États-Unis, en début d’année 2018, un niveau de 33, équivalent à celui de la veille du krach de 1929. Il suffirait d’une mauvaise nouvelle, d’une réaction de panique à la suite d’un mauvais tweet de Donald Trump pour que la bulle explose.

Ce sont également les marchés obligataires, ceux de la dette à moyen-long terme des entreprises et des États, qui ont été gonflés par la politique monétaire de gestion de crise. À la différence des marchés d’actions, les marchés obligataires sont extrêmement sensibles aux mouvements des taux d’intérêt car les obligations sont des produits de taux, rémunérés par un taux d’intérêt qui, lorsqu’il baisse, incite à acheter sur le marché secondaire (celui de l’occasion) des obligations anciennes émises à un taux plus élevé (donc leur cours monte), et, inversement lorsqu’il monte, incite à revendre des obligations anciennes émises à un taux plus bas (donc leur cours baisse). C’est bien ce mouvement de revente et donc de chute des cours obligataires que pourrait entraîner la remontée du taux directeur de la Réserve fédérale américaine (Fed). Jerome Powell, qui a remplacé Janet Yellen à la tête de la Fed, marche ainsi sur des œufs, car il lui faut orchestrer le retour à la normale de la politique monétaire américaine avec un gradualisme sans faille et en faisant en sorte qu’il soit parfaitement bien anticipé par les marchés. Plus que jamais, l’« open mouth » comptera bien davantage que l’« open market » pour conduire la politique monétaire américaine. Une remontée des taux plus importante qu’anticipée dérouterait les investisseurs, les amènerait à craindre que les cours des obligations ne baissent plus que prévu, ce qui les pousserait à vendre, et auto-réaliserait leurs craintes. C’est ce qui avait provoqué le krach obligataire de 1994.

Les dispositions budgétaires et fiscales de Donald Trump ne facilitent pas la tâche du président de la Fed, puisqu’au lieu de contrer le mouvement du cycle américain, proche de son plus haut et approchant dangereusement du point de retournement, elles accentuent le mouvement, obligeant ce faisant Jerome Powell à calmer le jeu par des hausses de taux, au risque de surprendre les investisseurs par une remontée trop rapide.

Tout cela s’opère dans un contexte où les structures financières sont encore très fragiles. La dette du secteur privé, sur laquelle les yeux sont bien moins rivés que sur la dette publique, a continué d’augmenter. Cela peut sembler a priori paradoxal si l’on attend d’une crise, a fortiori de celle d’ampleur systémique comme la crise de 2008, qu’elle apure la situation financière des acteurs économiques. En réalité, la contraction prolongée de l’activité et les pressions déflationnistes qu’une crise engendre tendent, au contraire, à alourdir le poids réel de la dette, et la rendent plus difficile à rembourser.

La dette a ainsi progressé depuis la crise dans les pays de l’OCDE touchés par celle-ci, mais également dans les pays émergents d’Amérique latine et d’Asie ou en Chine qui n’ont pas été touchés par la crise mais où le développement financier s’est poursuivi et avec lui l’endettement. Au total, la dette globale des secteurs public et privé est ainsi passée de 233 à 269 % du PIB entre 2007 et 2017 dans les économies avancées et de 113 à 176 % du PIB dans les pays émergents (BRI, rapport économique annuel 2018) (6). Et d’après le rapport de l’Institute of International Finance (2018), qui la détaille par secteur au niveau mondial, la dette des entreprises est ainsi passée, entre 2007 et 2017, de 77 à 92 % du PIB mondial (de 42 000 à 68 000 milliards de dollars), celle des États de 58 % à 87 % du PIB mondial (de 33 000 milliards de dollars à 63 000 milliards de dollars), celle des ménages de 57 % à 59 % du PIB mondial (de 34 000 à 44 000 milliards de dollars), et celle du secteur financier de 80 % à 86 % du PIB mondial (de 53 000 à 58 000 milliards de dollars).

La dynamique de la dette est à la fois un produit et un vecteur de la crise. Un produit puisque la pression déflationniste d’une crise en accroît le poids comme cela vient d’être mentionné. Un vecteur aussi, car un excès de dette fragilise les bilans des entreprises et des ménages et les rend extrêmement vulnérables en cas d’événement adverse : des ventes moins importantes que prévues, un mauvais choix d’investissement, une remontée des taux, etc. Un tel événement peut alors devenir le catalyseur de faillites et de défauts et déboucher sur des épisodes d’instabilité financière.

Plus largement, la dette fait partie intégrante du capitalisme financiarisé d’aujourd’hui et reflète la façon dont s’opère le partage de la valeur ajoutée en son sein. Du côté des ménages, la dette est un palliatif pour ceux qui voient leur pouvoir d’achat stagner, voire baisser. Du côté des entreprises, elle est un puissant levier permettant d’accroître le rendement des actionnaires, d’autant que rien ne vient les en décourager, la déductibilité des intérêts d’emprunts incitant les entreprises à préférer la dette aux fonds propres (7).

Cet endettement privé massif rend les acteurs vulnérables à la remontée des taux d’intérêt. Or toutes les grandes banques centrales, hormis la Banque du Japon, ont soit entamé la normalisation de leur politique monétaire (Fed, BoE), soit communiqué sur leur intention de le faire prochainement. La Banque centrale européenne, qui a annoncé qu’elle cesserait son quantitative easing à partir de la fin d’année 2018, devra comme la Fed procéder lentement, pour éviter des chocs brutaux, mais elle devra bel et bien normaliser sa politique monétaire. Car là encore, maintenir durablement les taux à un niveau très bas ne ferait qu’alimenter la formation de bulles. Dur labeur que celui des banques centrales, semblable à celui d’un Sisyphe : gérer la crise d’avant contribue à préparer celle d’après, si bien que la fin annoncée du programme mis en place pour gérer la crise passée, nous rapproche inévitablement de celui qu’il faudra mettre en place pour gérer celle à venir. Espérons qu’alors les banques centrales se résoudront à ce que leurs mesures de politiques monétaires soient systématiquement combinées à des mesures de tempérance du cycle financier (8).

D’où viendra la prochaine crise financière ? On ne le sait pas et, comme à chaque fois, on sera vraisemblablement surpris de son épicentre. Deux choses sont sûres néanmoins. La première est que les zones de sismicité financière se situent à peu près partout dans le monde. L’indécision européenne, l’imprévisibilité américaine, l’affaiblissement des émergents, l’immensité des défis financiers, sociétaux, environnementaux que la Chine devra relever pour confirmer sa puissance, sont autant de catalyseurs possibles dans le contexte actuel car ils sont source de tensions et de déceptions. La deuxième est que la régulation du système financier international est loin d’avoir suffisamment progressé pour que le prochain choc financier puisse être encaissé sans dommage. À n’en pas douter toutefois, ses coûts seront toujours, à peu de choses près, aussi mal partagés. Ceux qui profitent des emballements financiers ne sont pas ceux qui pâtissent le plus du retournement. De quoi comprendre au fond que la volonté de faire progresser la régulation financière ne soit pas plus forte.

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